當礦企轉 AI：商業模式到個股分析，9 間公司一次看懂

2024 年 4 月，比特幣完成第四次減半，區塊獎勵一夜之間從 6.25 枚砍至 3.125 枚。產量腰斬成本卻紋風不動。進入到 2025 年，算力競爭加劇、設備折舊加快，高利率環境再推高融資成本，礦工的毛利率跌入歷史性低谷。

（圖片取自 Coinshare Bitcoin mining report 2026 Q1）

根據 CoinShares 報告，2025 年底上市礦企挖出一枚比特幣的加權平均成本已經上升到 79,995 美元，而當時比特幣的市場價格僅在 68,000 至 70,000 美元之間，意味著許多礦企每挖一枚幣，帳面都是虧損。

而就在這個時間點，另一個產業正面臨截然相反的困境。全球 AI 資料中心的需求爆炸性成長，微軟、Google、亞馬遜等超大型雲端業者砸下數千億美元爭搶 GPU 算力，卻在全球主要市場找不到足夠的電力容量：新建一座企業級資料中心，光是排隊等電網連線就需要 36 至 48 個月！

一邊是手握大量電力資產、卻苦無獲利出路的礦企；另一邊是有錢有需求、卻找不到電的科技巨頭。這種結構性的錯位，可以說就是整個轉型敘事的起點。在這個敘事裡，礦企的價值不在於懂 AI，而在於他們手中有兩樣 AI 產業最缺的東西：已取得電網連線的大容量電力合約，以及通過電力公司審核的現成土地。

同樣都是電力跟基地，礦企轉型為 AI 公司的敘事顯然更加性感。

從數據上來看，2026 年至今，即使在市場大幅反彈的情況下，比特幣本身相較年初下跌約 7%，但轉型最積極的礦業股，最高逆勢上漲 至 73%。可以說，礦業股的故事，已不再只是比特幣的故事。

這篇文章，我們就來全面拆解這個和加密貨幣相關、卻不完全由比特幣主導的獨特賽道：礦企轉型 AI。從轉型的本質邏輯、技術現實，到兩種截然不同的商業模式，再到一套判斷各公司估值空間的三階段框架—哪些公司已經兌現、哪些還有埋伏空間，以及最重要的：現在還能不能進場？

本篇文章將會拆解 9 隻礦企股，從基本面分析轉型模式拆解到潛在風險一次帶你了解，包含 TeraWulf、Core Scientific、Cipher Digital、Hut 8、Iren Limited、Mara Holdings、Riot Platforms、CleanSpark、Hive Digital 等九間公司。

 

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礦企轉型 AI 迷思破解：真正轉移的，其實不是算力

在深入分析各家公司的基本面之前，我們必須先來破除一個相當普遍的誤解：「礦企轉型 AI」聽起來像是技術能力的轉移，但事實上，礦企的挖礦設備與 AI 運算設備之間，幾乎沒有任何資源可以共用。

比特幣挖礦用的是 ASIC 礦機（Application-Specific Integrated Circuit，專用晶片）。在這裡「專用」兩個字是關鍵，這種硬體從設計之初就只為一件事存在：以極高速度反覆計算 SHA-256 雜湊函數，透過窮舉運算來競爭比特幣的出塊獎勵。

也就是說，ASIC 的功能極度特化，在挖礦這件事上效率極高，但除此之外什麼都做不了，無法用來執行 AI 運算、影像處理或任何其他任務。

GPU（Graphics Processing Unit，繪圖處理器）則是一種完全不同屬性的晶片。他的設計邏輯是「通用並行運算」，能同時處理大量矩陣乘法與向量運算，這恰好是 AI 模型訓練與推論所需要的核心數學操作。

也是因為如此，NVIDIA 的 GPU 才成為 AI 算力的主流基礎設施。早期以太坊等加密貨幣因演算法設計可以用 GPU 挖礦，但比特幣從 2013 年起就已完全由 ASIC 主導，GPU 在比特幣挖礦上毫無競爭力，也幾乎沒有礦企用 GPU 挖比特幣。

簡單來說，兩者的根本差異在於：ASIC 是「為一個問題創造的最佳解法」，GPU 是「能解很多問題的通用工具」。兩者在電路設計、運算邏輯上截然不同，無法互換使用。

這也是為什麼當礦企說要轉型 AI，他們的 ASIC 礦機完全派不上用場，必須另外採購 GPU，也就是必須額外付出成本。

而這，正是礦企轉型 AI 的兩種商業模式：「Co-location」與「自建算力雲端」區別的起點。

 

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轉型的本質：土地、電力，與一道巨大的執行鴻溝

在瞭解轉型的本質後就會明白，當我們說一家礦企「轉型 AI」，他轉移的通常不是任何設備或技術，而是底層的基礎設施資產：

・已取得電網連線的大容量電力合約（這是最難複製的部分，申請到上線往往需要 3 至 4 年）

・廠房所在的土地（通常位於電力成本低廉的偏遠地區）

・既有的冷卻系統與廠房骨架（部分可改建，部分需重建）

用更直白的方式來看，其實礦企本質上更像「工業地產商」，而不是科技公司。

他們在偏遠地區佔好位置、拉好電網，原本租給 ASIC 礦機用，現在換一批租客（AMD、AWS、微軟）進來，在旁邊另起新廠房給他們用。原本的礦機照跑，新的 AI 資料中心，是另一套完全獨立的系統。

這也是為什麼 Riot Platforms 的比特幣挖礦量在轉型後並沒有大幅下滑。他們的 ASIC 礦機繼續運作，新簽的 AMD 合約是在 Corsicana 基地另闢一塊區域，兩套業務互不干擾。

轉型不是說改就改，礦企轉型的的真實難度

儘管土地與電力可以共用，但礦場要升級為企業級 AI 資料中心，其實必須面臨巨大的工程挑戰，因為兩個產業對設施和穩定性的要求截然不同，像是：

・電力穩定性：挖礦對停機幾乎不在意，停電、斷電只要重啟礦機就好；但 AI 資料中心與企業客戶的合約，通常會要求基礎設施達到 100% 可用性。電力與冷卻系統任何一次非預期中斷，都可能導致客戶的 AI 訓練任務中斷、從頭重跑，損失遠超過單純的合約賠償金。

・散熱系統：傳統礦場普遍以工業風扇風冷為主，但隨著 ASIC 礦機功率持續提升，專業礦場普遍已經導入浸沒式冷卻（將礦機浸入特殊絕緣液體中散熱）。然而即使是這樣，這套系統的設計邏輯，和 AI 資料中心的需求仍是截然不同。

高功率密度的 NVIDIA Blackwell GPU 每機架耗電達 120 kW 以上，需要直接液冷（Direct Liquid Cooling）直接對晶片導熱，同時要求機房維持嚴格的恆溫恆濕環境。兩者雖然都用是使用液冷技術，但對規格、精度與成本要求完全不在同一個等級。

・建築規格：礦場廠房通常是輕型鋼構，地板承重與散熱設計都是按礦機標準建造的。但新一代 AI GPU 伺服器每個機架的耗電量高達 60 至 120 kW，重量也遠超一般工業設備，礦場地板根本無法承受，必須重新建造強化結構。

更根本的問題是備援設計。企業級資料中心要求電力與冷卻系統都有完整的備援路徑，也就是任何一條線路壞掉，另一條要能立刻接手，維修時也不能影響正常運作。礦場從來不需要這種設計，所以整套電力與冷卻架構都是單路徑、無備援的。這兩個問題加在一起，意味著改建的工程量幾乎等同於重建。

・網路連線：比特幣挖礦對網路幾乎沒有要求，礦機只需要一條能連上礦池的穩定網路，用來接收新任務、回傳結果，一般寬頻就已足夠。

AI 運算的需求則完全不同，而且訓練與推論各有各的挑戰。訓練大型模型時，數千顆 GPU 必須持續互相交換參數與梯度資料，所需的網路頻寬高達 100 至 400 Gbps，是一般企業網路的數十倍。 只要網路稍有壅塞，GPU 就會閒置等待，算力白白浪費，訓練成本直接上升。推論場景的問題則相反，不是頻寬，而是延遲。即時翻譯、詐欺偵測等應用要求在毫秒內回應，任何延遲都直接影響使用者體驗。 

礦場選址通常在電力便宜的偏遠地區，這恰好是光纖骨幹網路最薄弱的地方。要把這樣的地點升級到 AI 資料中心所需的網路規格，往往需要拉設數十公里的專用光纖，是一筆容易被低估的隱藏成本。

而 Riot Platforms 的案例，最能說明礦企轉型的真實難度。

2025 年 6 月，Riot 特別延攬曾任職於 Prime Data Centers 與大型建設公司 ARCO/Murray 的資深專家 Jonathan Gibbs，成為公司史上第一位首席資料中心長，任務就是主導 Corsicana 基地的 AI 轉型。

然而不到一年，Gibbs 就選擇離職，放棄了約 1,870 萬美元的未歸屬限制股票。雖然離職原因至今沒有公開說明，但一位擁有豐富大型資料中心建設經驗的專家，在這個節骨眼選擇放棄如此高額的薪酬離開，本身就是一個強烈的訊號。

讀懂礦企估值：三個階段，三種市場定價

因此，其實從「宣布轉型」到「真正完成轉型」之間，有一道巨大的執行鴻溝。市場當然把這點看得很清楚，而執行的進展和落實能力，會直接反映在企業估值上。目前上市礦企轉型大致分為三個階段。

第一個階段是合約已簽、設施已上線、AI 營收開始入帳。這類公司享有最高的估值溢價，市場給予的遠期營收倍數超過 12 倍，因為收入的能見度已經確立。

第二個階段是轉型計畫已宣布、合約正在洽談或簽署中，但設施尚未上線。市場會給予部分溢價，但折扣明顯，因為執行風險仍在。

第三個階段是僅發表過轉型意向聲明、手上沒有具體合約。市場幾乎仍按純挖礦公司的近 6 倍估值定價，宣言本身不值錢。

這裡指的估值衡量標準是 EV/NTM，也就是用公司的企業價值除以未來 12 個月的預估營收，倍數越高代表市場願意為這家公司的未來多付出更多溢價。

根據 CoinShares 2026 年的第一季礦業報告，已簽下 HPC 合約的礦企目前交易在 12.3 倍，純挖礦公司只有 5.9 倍。在後續的個股分析中，每家公司目前處於哪個階段，就是判斷估值空間的核心基準。

 

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轉成收租還是轉成開店：兩個轉型方向，兩種利潤模式

而除了轉型落實程度，礦企轉型 AI 之後，並不是都在追求同一個商業模式。市場上其實有兩種截然不同的路線，利潤結構、風險屬性與資本需求的差異極大，理解這個差別，也是判斷各公司投資價值的關鍵。

Co-location 託管

Co-location 託管，簡單來說就是所謂的「收租模式」，目前大多數礦企走的都是這條路。

礦企提供廠房空間、電力與冷卻環境，客戶自己帶 GPU 伺服器進駐，礦企收取固定的電力費用與機房租金，不擁有也不操作任何 GPU。Core Scientific（CoreWeave 進駐）、TeraWulf（Fluidstack 進駐）、Hut 8、Cipher Digital（AWS 進駐）、Riot（AMD 進駐）都屬於這個模式。

這條路的優點，就是收入穩定可預測。託管的客戶通常是微軟、AWS、CoreWeave 這類信用評等極高的科技巨頭，合約動輒 10 至 15 年，違約風險極低，也不需要自己採購 GPU，資本支出相對輕。

但相對的，限制也很明顯：礦企不掌握算力本身，本質上是地產收益模式，利潤率有天花板。若 AI 算力需求持續爆發、定價上漲，礦企無法直接受益，紅利都歸客戶。

自建算力雲端

自建算力雲端，對照來看就是「開店模式」，目前只有少數礦企走這條路。

礦企自己採購 GPU、建立算力池，直接向 AI 公司、研究機構或企業客戶出租算力，按小時或按合約收費。代表公司是 IREN（目標 14 萬顆 GPU，已與微軟簽約）與 HIVE Digital（自建 GPU 雲端，目標 6,000 顆次世代 GPU）。

這條路的吸引力在於利潤率。以 IREN 為例，每賺進 100 元的算力收入，扣掉電費、人事與營運成本後，還剩下約 85 元的獲利。這個數字遠超 co-location 模式，因為算力的邊際成本極低，一旦基礎設施建好、GPU 上線，多服務一個客戶的額外成本幾乎可以忽略不計。若 AI 算力需求持續爆發、市場定價上漲，這些紅利也會直接反映在礦企的獲利上，而不是像 co-location 那樣被長期固定合約鎖死。

但自建算力雲端的代價就是資本支出極重，NVIDIA Blackwell 晶片目前供應緊繃，訂單排到 2026 年中後段。更關鍵的是，這種模式的客戶合約通常較短，像是 IREN 與客戶簽的算力租用合約平均只有兩年。

兩年後客戶要不要續租、願不願意接受相同的價格，取決於當時的市場供需。若到時候 GPU 供應鬆動、競爭對手增加，算力定價可能已大幅降低，礦企當初重金買進的 GPU 就可能面臨利潤率下滑的壓力。

在所有轉型礦企當中，Hut 8 是目前業界唯一同時佈局兩種模式的公司。主業是大規模 co-location，同時旗下 Highrise 品牌提供 GPU-as-a-Service，已部署超過 1,000 顆 H100，兼具收入穩定性與算力上行空間，但管理複雜度也相對較高。

在後續的個股分析中，各家公司走的是哪條路，將直接影響對利潤率上限和風險屬性的判斷。

 

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9 家轉型礦企概覽

 

資料截至 2026 年 5 月 5 日｜來源：CoinShares Q1 2026 礦業報告、各公司公告、Google Finance

 

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已兌現的贏家：合約已簽、收入已入帳的礦企

有了前面兩個框架：轉型落實程度與商業模式，我們就可以用這兩把尺來衡量市場上的實際案例。

以下五家公司都已完成實質性轉型，手握來自超大型雲端業者的長期合約，並已開始產生HPC/AI營收。他們是這波轉型浪潮的「第一梯隊」，也是理解礦企重估邏輯的最佳範本。

不過即使是同屬第一梯隊，彼此商業模式的差異，也讓他們各自的利潤率上限與風險屬性截然不同。

 

WULF，TeraWulf：Co-location 託管

合約規模：已鎖定逾 128 億美元 HPC 合約收入，522 MW 已簽約

合作方：Fluidstack（Google 18 億美元擔保）、Core42

股價表現：2026 年迄今上漲 74.96%，同業最高

TeraWulf 是這波轉型浪潮中走得最遠、最徹底的公司。管理層已經明確宣示 2026 年前完全退出比特幣挖礦，不走挖礦加 AI 的混合路線，而是直接轉型為純 AI 基礎設施公司。

TeraWulf Q1 2026 的初步財報顯示，HPC 的託管收入已佔 TeraWulf 總營收的 50% 以上，轉型的收入結構正在快速實現。尤其這家公司最值得關注的，是合約背後的信用結構：Google 以 18 億美元擔保 Fluidstack 的租約義務，並換取約 8% 的 TeraWulf 股權。這意味著若 Fluidstack 出現財務問題，Google 將直接承接付款義務。這把 co-location 模式本身的租客信用風險，轉換成了 Google 等級的信用背書，是 TeraWulf 享有業界最高估值溢價的核心原因。

風險提示：完全退出挖礦意味著喪失比特幣漲價的上行空間。TeraWulf 在 Q1 扣除利息、稅項與折舊後的營業獲利幾乎持平於零，顯示大規模建設期的成本壓力相當重，獲利能力尚待後續容量上線才能真正釋放。

CORZ，Core Scientific：Co-location 託管

合約規模：與 CoreWeave 簽訂約 100–120 億美元、12 年合約，590 MW

AI 營收佔比：Q4 2025 co-location 營收已從 850 萬美元成長至 3,130 萬美元，佔總營收 39%

股價表現：2026 年迄今上漲 31.96%

Core Scientific 是礦企轉型中最具戲劇性的案例。2022 年瀕臨破產，2024 年完成重整後，反手以手中的電力資產切入 AI 託管市場，與 CoreWeave 簽下業界規模最大的 co-location 合約之一，合約期長達 12 年。第一批機房容量已於 2025 年底上線產生收入，其餘部分目標 2027 年初全數完成。

而轉型的成果，已經開始反映在財務數字上。AI 託管的季度收入從 850 萬美元跳升至 3,130 萬美元，是已入帳的實際營收，而非分析師的預測。這正是市場給予第一階段估值溢價的核心依據。

2025 年股東大會上，股東們否決了 CoreWeave 提出的 90 億美元全股票收購要約，也傳達了一個清楚的訊號：市場認為公司作為獨立主體的長期價值，遠不止於此。

風險提示：公司承認過去對設施改建資產的資本化處理有誤，已進行財務重述並更換核數師，內部控制被評定為無效。這對一家以「執行力」作為估值支柱的公司而言，是需要持續追蹤的警訊。

 

CIFR，Cipher Digital（原 Cipher Mining）：Co-location 託管

合約規模：AWS 15 年租約 + Fluidstack 30 億美元合約，合計 55 億美元

第一期上線：300 MW Barber Lake 場址，2026 年 7 月

股價表現：2025 年全年上漲 218%，同業第一；2026 年迄今 +10.43%

Cipher 的故事恰好說明了市場如何為「預期」定價。218% 的年漲幅發生在主要收入尚未入帳之前，也就是說市場買的不是已實現的營收，而是合約本身的可信度。

當然，這兩份合約的組合確實相當有說服力：AWS 的 15 年租約提供了極長的收入能見度，Fluidstack 合約同樣享有 Google 擔保機制，萬一 Fluidstack 出現問題，Google 會直接承接付款義務。公司更名為 Cipher Digital，也清楚傳達他不再把自己定位為礦企。

但預期跑得太快，風險也在後方大福追趕。Cipher 是這五家中實際收入驗證最少的一家，目前股價已大幅反映了未來的合約收入，留給投資人的上行空間相對有限。更直接的說法是：如果 2026 年 7 月第一期如期上線，股價不一定會大漲，因為市場早就預期到了；但如果進度延誤，回調壓力可能會很明顯。

 

HUT，Hut 8 Corp.：Co-location 託管 + 自建算力雲端（混合）

合約規模：與 Fluidstack 簽訂 70 億美元、15 年合約（含 3% 年遞增條款，潛在總值 177 億美元）

合作方：Anthropic、Fluidstack

能源管線：8,500 MW，其中 1 GW 已在營運

股價表現：2025 年全年上漲 124%；2026 年迄今 +52.29%

Hut 8 是這五家中商業模式最複雜的一家，也是唯一同時佈局 co-location 與自建算力的混合體。主業是大規模 co-location，同時旗下 Highrise 品牌已部署逾 1,000 顆 NVIDIA H100 直接販售算力，兼具收入穩定性與利潤率上行空間。

要理解 Hut 8 的全貌，必須先理解他和川普家族的關係。2025 年 3 月，Hut 8 將旗下幾乎所有 ASIC 礦機轉入一家由 Eric Trump 與 Donald Trump Jr. 共同創立的新公司，換取 80% 股權，這家公司隨即更名為 American Bitcoin，並在那斯達克掛牌交易（代碼：ABTC）。

這個策略的邏輯很清楚：Hut 8 把高波動、低利潤的比特幣挖礦業務切割出去，讓他在 川普家族品牌下獨立運作與融資，自己則專注於 AI 基礎設施這條高利潤路線。Trump 家族帶來品牌效應與政治人脈，Hut 8 提供實際的營運能力，目前Hut 8 仍是 American Bitcoin 的獨家基礎設施與營運合作夥伴。

客戶組合方面，Anthropic 的加入備受矚目。Claude 背後的公司 Anthropic 不只是租下機房，而是直接將模型訓練與推論工作負載委託給 Hut 8，這種需求的黏性遠高於一般 co-location 合約。

風險提示：Hut 8 同時享有兩個故事的曝險——AI 基礎設施的高利潤估值，加上川普概念股的政策紅利敘事。但硬幣的另一面是，HUT 的股價與美國政治動態的連動性比一般礦企更高，遇到政治雜音時波動幅度可能超乎預期。

財務面上，2026 年發行 30 億美元債券帶來顯著利息壓力；伊利諾州資料中心擴建仍在等待分區許可，是需要持續追蹤的進度指標。

 

IREN，IREN Limited：自建算力雲端

合約規模：與微軟簽訂 5 年協議，預計每年帶來 19.4 億美元營收

EBITDA 利潤率：85%

AI GPU 目標：14 萬顆 NVIDIA GPU

股價表現：2026 年迄今上漲 17.33%

IREN 是這五家中商業模式最不同的一家，也是利潤率最高的一家，正是因為他走的是自建算力雲端路線，而非 co-location。他不把廠房租給客戶，而是自己買 GPU、賣算力，每賺進 100 元的算力收入，扣完所有成本後還剩約 85 元，遠超 co-location 的地產收益模式所能達到的利潤水準。

與微軟的 5 年協議是目前業界最長期的算力雲端合約。其他算力雲端業者的客戶合約普遍只有兩年，相比之下這份合約提供了難得的收入能見度，也是 IREN 估值能支撐在高水位的重要原因。100% 再生能源的承諾則為其在 ESG 導向資金中提供了額外吸引力。

風險提示：自建算力模式資本支出極重，IREN 目前背負 37 億美元可轉換債券，是這五家中槓桿最高的。一旦 NVIDIA GPU 供應改善、算力定價鬆動，高利潤率模式將直接承受壓力，而目前背負的龐大債務讓下行時的緩衝空間更為有限。

 

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潛力 Alpha 股！轉型進行中、尚未充分定價的礦企

上一段我們提到的五家公司，是這場轉型浪潮中已經兌現的贏家。但市場上其實還有另一批礦企，轉型的意志同樣明確，資產條件也不差，只是合約落地的進度稍微落後。

而這個落後，就是他們可能是潛在 Alpha 的原因！

這幾間公司目前大多都按第二或第三階段定價。用前面的估值框架來看，這意味著市場給予的溢價尚未充分反映其潛力，一旦關鍵催化劑出現，重新定價的空間可能相當可觀！

 

MARA，MARA Holdings：Co-location 託管

電力規模：原有西德州礦場群約 1.5 GW；2026 年 4 月 30 日宣布以 15 億美元收購俄亥俄州 Long Ridge 天然氣發電廠（505 MW），電力總容量一舉擴大 65% 至 2.2 GW

BTC 儲備：持有逾 53,000 枚比特幣；2026 年初已出售逾 15,000 枚（約 11 億美元）償債

近期動作：與 Starwood Digital Ventures 簽署合作協議，共同開發 1 GW AI 資料中心容量；收購 Exaion 取得歐洲主權雲入場券

股價表現：過去 12 個月下跌約 43%，嚴重落後同業；2026 年迄今 +19.37%

MARA 是本輪礦企轉型中最耐人尋味的標的，也是變化最快的一家。就在截稿的不久前，MARA 在 2026 年 4 月 30 日宣布以 15 億美元收購俄亥俄州 Long Ridge 天然氣發電廠，一舉將電力總容量擴大 65% 至 2.2 GW，並取得 1,600 英畝土地、水源、光纖與電網連線。 公司表示已收到投資級租戶對長期 AI 及 HPC 租約的詢問，AI 資料中心容量預計最快 2028 年中上線。

用估值框架定位，MARA 仍處於第二至第三階段之間：動作積極、資產快速累積，但手上還沒有已簽約的超大型客戶 HPC 合約，市場仍主要按純挖礦公司定價。這正是它股價嚴重落後同業的核心原因，也是潛在重估空間最大的原因。

收購 Exaion 讓 MARA 直接取得 Tier-III/IV 資料中心的運營能力，以及 NVIDIA 與 Deloitte 的企業合作關係 ，更重要的是打開了歐洲「主權雲」市場的入場券。歐洲政府正因資料主權意識高漲而積極尋找本地 AI 算力合作夥伴，這個需求幾乎被所有美系礦企忽視。

埋伏邏輯：第三階段估值 + 業界最大資產規模 + 最近一連串積極動作，意味著一旦首份超大型客戶合約落地，重估幅度將是所有標的中最大的。但高盛分析師的底線依然清晰，合約落地前，執行風險仍是頭號考量。

 

RIOT，Riot Platforms｜Co-location 託管（已啟動，規模仍小）

電力組合：近 2 GW，Corsicana 基地約 600 MW 閒置容量待分配

已落地合約：與 AMD 的 10 年租約，Q1 2026 首季產生 3,320 萬美元 co-location 營收；AMD 已行使選擇權將容量從 25 MW 加倍至 50 MW

HPC 營收佔比：2026 年預估約 13%

股價表現：2026 年迄今上漲 31.92%

Riot 的故事是「資產豐厚、執行遲緩」的典型矛盾。近 2 GW 的電力組合是業界最具競爭力的資產，但 Corsicana 基地的改建挫折已有前車之鑑（首席資料中心長離職事件），HPC 預計僅佔 2026 年營收 13%，顯示公司的轉型進度仍明顯落後同業。

用估值框架定位，Riot 處於第一與第二階段之間的尷尬位置：已有合約落地並產生實際收入（符合第一階段），但 13% 的 HPC 佔比讓市場仍傾向把他定價為「主要是礦企、附帶 AI 曝險」。

積極面有兩個訊號值得關注。第一，AMD 在看到 Q1 交付成果後主動將容量加倍至 50 MW，是客戶對執行能力的直接背書。第二，Corsicana 基地仍有約 600 MW 閒置容量尚未分配，這批資產目前按礦企標準估值，與按資料中心標準估值之間的差距，是所有標的中落差最大的一組數字。

埋伏邏輯：若 Riot 能在 2026 年下半年宣布第二份重量級 HPC 合約，將其從「附帶 AI 曝險的礦企」重新定位為「附帶挖礦業務的 AI 基礎設施公司」，估值框架的切換幅度可能會相當顯著。

 

CLSK，CleanSpark：Co-location 託管（合約尚未落地）

潛在 AI 容量：德州休士頓地區兩個場址合計近 900 MW 潛在容量（Austin County 285 MW + Brazoria County 600 MW）

分析師看法：摩根大通升評至增持，每 MW 估值約 1,300 萬美元

管理層動作：已聘請 AI 資料中心資深主管 Jeffrey Thomas 擔任 SVP，明確表示轉型為「不只是比特幣礦企」

股價表現：2026 年迄今 11.00%

CleanSpark 是這四家中動作最踏實、但最少人關注的一家。繼 2025 年 10 月在德州 Austin County 取得 285 MW 電力容量後，2026 年 1 月又宣布在 Brazoria County 再取得 447 英畝土地與 300 MW 容量，合計在休士頓地區建立近 900 MW 的 AI 資料中心潛力基地。 

與 MARA 或 Riot 不同，CleanSpark 沒有高調宣示轉型，而是一步一步先把土地和電力拿到手。分析師指出這個 300 MW 的新場址是為 AI 和 HPC 工作負載專門設計，而不是披著 AI 外衣的挖礦擴張。 但截至目前，尚無具體 HPC 客戶合約宣布，這也是市場給予估值溢價仍有限的原因。

埋伏邏輯：CleanSpark 是標準的「基礎設施已到位、等待首份合約落地」標的。相比 MARA 或 Riot 體量更小，意味著一旦合約宣布，股價對單一消息的反應往往更為劇烈。財務槓桿在同業中相對保守，轉型過渡期的容錯空間較大。

HIVE，HIVE Digital Technologies｜自建算力雲端（營運規模小）

模式：挖礦現金流 + AI 算力雙引擎，最早轉型（2022 年啟動）

擴容進度：液冷 AI 資料中心目前 16.6 MW，近期宣布 4 倍擴容

GPU 目標：2027 年 3 月前部署 6,000 顆次世代 GPU，目標 HPC 年化收入 2 億美元

股價表現：2026 年迄今 -4.76%

HIVE 在這四家中地位特殊。他走的是與 IREN 相同的自建算力雲端模式，而且比所有人都早啟動。2022 年，HIVE 就開始轉向 HPC，當其他礦企還在評估要不要轉型時，HIVE 已在執行第三輪擴容，累積了多年的營運經驗與客戶關係。

加拿大場址的低電力成本與再生能源優勢，讓他在自建算力模式下的成本結構優於多數同業。雙引擎模式也讓它在比特幣價格波動時有相對緩衝，是這四家中財務最穩健的一家，負債極低（利息成本僅 320 美元/BTC，同業最低）。

分析師的主要疑慮是 HIVE 目前只提供底層算力、缺乏軟體整合與企業服務層，長期競爭壁壘是否足夠仍有待驗證。但這個疑慮在算力供給仍然吃緊的當下，影響相對有限。

埋伏邏輯：HIVE 在分析師報告中的曝光度遠低於 MARA 或 Riot，但執行最為穩健。2 億美元 HPC 年化收入目標若提前達成，是最直接的股價催化劑。

 

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所以，市場已經 Price in 了嗎？

這應該是所有讀到這裡的人，最想問的問題。

2026 年迄今，十家最大上市礦企全數上漲，漲幅介於 5% 至 85% 之間 ，整個賽道已明顯跑贏比特幣本身。表面上看，市場似乎已經充分反映了這波轉型敘事。但仔細拆解數據，實際情況遠遠這複雜。

已完成轉型的五家：部分 Price in，但天花板仍有爭議

摩根士丹利在 2026 年 2 月對 Cipher Digital 與 TeraWulf 發出覆蓋報告，給出的目標價分別為 38 美元與 37 美元，隱含的上行空間均超過 150%。分析師的核心論點是：全球 AI 算力的供給缺口仍然極大，即便現有的資料中心開發商把所有美國與歐洲礦企的電力容量全部吸收，供給仍然不足。 

換句話說，市場雖然已經給了溢價，但溢價的幅度仍低估了這批電力資產的長期戰略價值（至少摩根士丹利是這麼認為的）。

不過，「長期價值」與「現在的股價」之間，有一道現實的橋樑要跨過去。IREN 與 TeraWulf 目前幾乎已是純 AI 基礎設施公司，分析師預測這兩家的 HPC 業務將驅動 2026 年絕大多數的營收成長。這意味著他們的估值已高度依賴執行的落地，任何建設延誤或合約取消都會直接衝擊股價，沒有礦企轉型敘事的想像空間作為緩衝。

潛力 Alpha 的四家：尚未 Price in，但有條件

相較之下，MARA、Riot、CleanSpark、HIVE 這四家的 AI 潛力大多還沒被市場充分定價。

但「尚未 Price in」不等於「一定會漲」。他只是說明，如果轉型落地，市場還有重新定價的空間。前提是合約必須真的宣布，而不只是停留在意向聲明。

有一個值得警惕的歷史規律：礦企的股價對合約宣布消息極度敏感，往往在公告當天就大幅跳漲，之後再緩慢回落等待執行驗證。這意味著埋伏的最佳時機，是在合約宣布「之前」，而非宣布之後追漲。

一個更根本的問題：是真實需求還是泡泡？

最後還有一個更根本的問題值得思考：礦企的 AI 轉型故事，有多少是真實的商業轉型，又有多少是市場週期下的估值套利？

部分分析師指出，這波轉型潮某種程度上是被相對回報推著走的。當比特幣挖礦的利潤率跌至谷底，AI 的高利潤率自然格外誘人。但如果比特幣價格大幅回升、挖礦利潤率跟著恢復，部分礦企可能重新審視資本分配，轉型的力道未必像現在這麼堅定。

這不是說轉型是假的，而是一個判斷標的的實用框架：如果一家公司的 AI 轉型故事，建立在「電力資產被嚴重低估」這個前提上，那麼即便比特幣漲回來，這個論點依然成立，畢竟電力資產的長期稀缺性不會因為幣價而改變。

但如果一家公司的轉型故事，建立在「挖礦現在不划算所以轉型」這個前提上，那麼一旦幣價大漲、挖礦利潤恢復，這個敘事就會動搖。

 

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前 AI 後礦：礦企的終局形態

礦企轉型 AI 的故事說到這裡，有一個問題值得停下來想想：這個產業最終會長什麼樣子？是所有礦企都變成純 AI 基礎設施公司、比特幣挖礦從此退場？還是有一種更穩定的形態，讓兩件事可以同時存在？

現實的答案，取決於每家公司轉型的深度。

轉型淺的公司：有彈性

對 Riot、MARA 這類目前仍以挖礦為主、AI 業務佔比還小的公司，如果比特幣大漲，確實有可能選擇暫緩 AI 擴建、把資本重新投入挖礦。

分析師指出，若市場條件改善、比特幣挖礦難度同步下調，持有彈性電力合約的礦企確實可能將部分算力切回挖礦。 這種靈活性本身就是資產，也是電力組合龐大但 AI 合約較少的礦企的一種隱性選擇權。

轉型深的公司：幾乎回不去

但對 TeraWulf、Core Scientific、Cipher Digital 這類已簽下 10 至 15 年長期合約的公司，切回去基本上不再是選項。長期合約附有嚴格的 SLA 與高額違約條款，廠房也已按企業級規格重建，ASIC 礦機早就處置或移轉。要回頭，代價極高。

未來可能的主流形態：「Mullet 資料中心」

有趣的是，目前業界已有一個流傳甚廣的比喻來描述這個雙邊模式，叫做「Mullet 資料中心策略」，前面是 AI，後面是比特幣。

也就是 AI 佔據資料中心的核心位置，拿穩定的長期合約；比特幣挖礦則在後端作為彈性工作負載運行，當電力有餘裕或電價特別便宜時啟動，用來平衡電網需求並填補閒置算力。

這個模式的邏輯是：ASIC 挖礦可以容忍中斷，電網一有波動就停下，完全不影響 AI 業務的 SLA；但若電力充裕、幣價上漲，後端的礦機就能順手賺一筆。HIVE 目前的雙引擎模式，本質上就是這個框架的早期實踐版本。

所以「雙邊切換」這個方向是對的，只是更精確的說法是「前 AI 後礦」的長期共存，而不是兩邊隨時可以互換的對稱結構。誰能在這兩件事上同時做好，才是真正的長期贏家。​​​​​​​​​​​​​​​​

 

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進場之前：投資礦企轉型 AI 敘事的風險

最後，我們可以簡單的總結一下。

一間礦企從「宣布轉型」到「合約落地」到「實際產生收入」，三個階段之間各有一段距離，而市場往往在第一個階段就把預期加滿，這是投資這個賽道最需要時刻記住的事。

目前全行業宣布的 AI/HPC 合約總值已超過 700 億美元，但需求方就是那幾家：微軟、AWS、CoreWeave、Google。當所有礦企都在搶同一批客戶、同一批 NVIDIA 晶片、同一塊電力資源，先進場的公司固然佔有優勢，但整個賽道也埋著一個結構性隱憂：一旦供給增速超過需求，算力定價將走低，而那些在高點借債擴建的公司，利潤率將最先承受壓力。

現在看起來像藍海的市場，三年後可能已是紅海。方向對，不代表時機對；時機對，不代表執行跟得上。在這個賽道裡，方向、時機、執行力，三件事缺一不可。

 

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